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不婚时代:珠宝行业还有配置价值吗?

发布日期:2022-02-22 11:26   来源:未知   阅读:

  1938年,广州在抗日战争中沦陷,一个13岁的少年不得不背井离乡来到澳门谋生,委身于一家金行当杂工。这个命运多舛的孩子叫。五年后他和指腹为婚的老板女儿喜结连理,虽然年纪小而且学历不高,但是他踏实能干,有经营头脑,逐渐开始接手一些业务。1956年,刚过而立之年的郑裕彤正式继承金铺,做起了黄金珠宝生意。

  那个年代买卖的黄金含金量最高不超过99%,质量较差的甚至只有94%、95%。想要脱颖而出,就要在产品质量上与众不同。郑裕彤做出了一个大胆的决定,他要将周大福的含金量提高到99.99%。黄金含量提高意味着成本上升,每单都要比同行少赚很多钱,这个想法一经提出就遭到了众人的反对,甚至连妻子和岳父都站出来劝他不要这么做。郑裕彤力排众议,态度坚决地说:“不要再讨论争议了,先干一年再说。”在第三个月时,人们就发现周大福的黄金在典当行总能比其他金行的黄金换到更多的钱,因为连当铺老板都知道他家的黄金是四个九。

  就这样,周大福通过产品差异化在前期站稳了脚跟,为其日后成为龙头打下了坚实的基础。二十一世纪,珠宝行业已然发生了天翻地覆的变化,那么产品力是否还是构建核心竞争力的最重要因素呢?答案是否定的,我们认为渠道才是当下行业发展的重中之重。

  从品牌的角度来看,中国的黄金珠宝同质化程度高。相对于海外品牌而言,国内的品牌成立时间较短,无论是设计还是工艺,优势不明显,难以形成溢价。从产品的角度来看,一旦一家珠宝店推出了一项爆款,别的企业会纷纷效仿,推出类似的系列,导致行业内的产品差异化不断缩小。举个例子,周大福的古法黄金传承系列在小红书和抖音上爆火之后,老凤祥、周生生、周大生等其他龙头公司纷纷推出了自己的古法黄金产品。

  消费品的三大研究要素分别是产品、品牌和渠道。在没有形成产品和品牌区隔之前,国内的珠宝企业只能在渠道端拼高低,通过加快线下开店速度来提高市占率,覆盖更多的城市来拥有更多的潜在客户,布局低线城市形成卡位优势。

  当前中国的珠宝行业,渠道的优先级远高于品牌和产品,这和整个行业的发展趋势脱不开关系。过去行业发展主要分为三个阶段:2006-13年行业规模快速增长,从1628亿增至5605亿元,CAGR(复合年均增长率)=19.32%;2014-19年行业步入成熟期,整体增速较慢,CAGR=4.51%;2020年受疫情影响,市场规模缩水到6100亿元,同比下降14%,几乎和4年前持平。2021年随着新冠疫情得到控制,20年被压制的消费需求也得到释放,珠宝加快复苏,行业景气度有所回升,预计市场规模突破7000亿元。

  珠宝行业因为客单价高,利润可观,新进者络绎不绝。自2003年黄金市场全面放开后,不断有外资品牌进军中国市场,国内也涌现了不少本土小众珠宝品牌。过去几年,珠宝行业每年平均新增企业数量超过400家。蛋糕没有变大,但是想吃蛋糕的人变多了。为了抢夺更多的份额,近几年中国的黄金珠宝品牌一直处在跑马圈地的过程中,规模排名靠前的企业继续维持高速展店。渠道管理能力强、加盟商资源优质的珠宝零售商有望实现集中度提升。

  发展渠道的第一步是决定开店的地点。从珠宝在各线城市的销售情况来看,黄金首饰几乎饱和,而钻石与铂饰在二三线城市的渗透率还有待提升。2020年钻石在国内一、二和三四线年中国消费者调查报告》,2010-18年中国一、二线城市富裕家庭数量年均复合增速为23%,而三、四线城市富裕家庭年均复合增速达到38%。我们认为开店地点选在渗透率较低的低线城市,当下是更具有潜力的,这也是为什么龙头公司纷纷开始实行渠道下沉。根据周大福公司年报显示,2018年开始推行“新城镇计划”以提高县级城镇市场的渗透率,计划五年内将在中国内地的新城镇开设不少于1000家店铺。2019年公司推出“省代”模式,新开加盟店637家,净增加门店623家,其中329家位于三线及以下城市。

  接下来是决定经营模式,直营还是加盟?让我们来看看行业内那些龙头是怎么选择的。2020年国内的CR5(市占率前五名)分别是周大福(7.2%)和老凤祥(7.2%),老庙黄金(3.5%),周生生(1.4%),周大生(1.3%)。 除了周生生以外,其他四家都开放了加盟模式。其中,周大生和老凤祥的加盟占总门店数量的几乎95%以上,其次是老庙黄金。行业第一的周大福现在的加盟比例在55%左右。让我们来简单复盘一下它的开店政策变化。2013财年以前周大福将直营店与加盟店的比例保持在7:3。2014-18财年,公司借助加盟商对当地市场的深入认识和经验扩大客户群和推动业务增长,直营店在零售点中的占比从2013财年的70%下降至60%,每年新增的零售点主要为加盟店。2019-21财年,周大福加快了加盟店建设的脚步,反观直营店不增反降。

  为什么大多数珠宝店认为加盟的优先级高于直营?我们认为主要原因有两点:1、加盟能为公司带来更高的净资产收益率,也就是大家常提到的ROE。直接收取加盟费与品牌使用费,成本低,可以获得较高的净利率;无需投入大量固定资产与存货,轻资产运营提高周转率。2、目前加盟店的产品质量已经有所保障,公司不必担心加盟会导致品牌形象受损。产品原材料主要由总公司统一采购,其次是如果原材料由其他指定供应商提供,那么在供货之前,必须通过品牌商的检测。最重要的是,加盟为主的龙头企业例如周大生,已经拥有全套的线%使用了周大生的系统,总公司可以随时监控门店的进货、销售和存货情况。加快渠道下沉和加盟展店速度才是珠宝企业的核心竞争力。

  国内的珠宝行业需求构成大致可以分为以下几个方面:婚庆、节庆、投资和其他。因为中国自古有购买“三金”、“五金”的传统,所以珠宝的零售额往往和结婚率是挂钩的。中国的结婚人数每年都在递减,预计2021年全国结婚登记对数在785万对左右,同比下滑14.64%。结婚成本高、生活压力大导致年轻人从有心无力到整体意愿减弱也就发生在这短短的十几年时间里。

  抛开沉重的社会问题,让我们来看看珠宝行业的竞争格局。从市场结构来看,珠宝市场的市占率龙头品牌以国产为主,CR5的排名近10年几乎没有改变过,即使每年有几百家新进的企业,但龙头的行业地位仍然稳定。从行业的集中度来看,近几年珠宝首饰龙头的市占率稳步攀升,2016-20年,CR3从12.5%提高到18.6%,而CR10更是从17.2%提高到了25.5%。头部公司拥有一定的资金、渠道和品牌壁垒,而疫情也加快了行业洗牌,规模较小的品牌只能含恨出局。

  结婚率下降,珠宝需求减弱,对于整个行业来说,是一个向下的趋势;而龙头企业市占率提升,行业集中度提高,对于整个行业来说,是一个向上的趋势。那么这两个方向截然相反的趋势,哪一个趋势在主导珠宝行业的未来走向,或者简单来说,哪一个趋势的影响力更大一些?

  国内珠宝品类的消费品类结构大致可以分为三类:黄金(53%)、钻石(20%)和其他(27%)。2021年珠宝行业的市场规模保守估计在7000亿元人民币左右,那么按比例换算,黄金大约3700亿,钻石大约1400亿元。如果我们能测算出黄金和钻石的婚庆需求的变化,就能够看出结婚率下跌的影响有多大。我国的黄金主要消费场景可以分为:婚庆(46%)、投资(32%)、收藏(18%)和其他(8%)。婚庆黄金的市场规模大概为3700 * 46%=1700亿左右。黄金婚庆需求增速 = 婚庆人数增速 + 婚庆市场黄金渗透率增速。其中,婚庆人数增速取2015-20年婚配人数的CAGR,大约为-7.80%。假设中国婚姻场景应用的珠宝只有黄金和钻石。因此我们可以根据下图,世界最大珠宝供应商戴比尔斯(De Beers)所提供的婚庆钻石渗透率,来计算黄金的婚庆市场渗透率 = 100%-钻石渗透率=-3.5%。

  因此,黄金婚庆需求的增速 = -7.8% -3.5% = -11.3%。假设其他因素维持在相同水平,那么我们可以计算得出婚庆需求的市场大概会缩水11.3%*1700 =192亿元。

  同理,钻石需求由以下几部分组成:结婚(28%)、赠礼(30%)、自购(27%)、其他(15%)。婚庆钻石的市场规模大概为1400 * 27%=378亿左右。钻石婚庆需求的增速= 婚庆人数增速 + 婚庆市场钻石渗透率增速= -7.8%+5.65% = -2.15%。钻石婚庆市场规模变化 = 378 * (-2.15%)= -8亿元。

  将黄金与钻石相加,珠宝行业的婚庆市场受结婚率下降的影响大概会减少200亿元,CR5大约会减少48亿元左右。

  自从2017年开始珠宝行业的集中度逐渐提升,2017-20年CR5的CAGR大约为7.72%。龙头企业的议价权更强,除了老凤祥以外,其余四家龙头近几年的销售毛利率都有不同程度的提升,2017-20年CAGR分别是:周大福(1.44%)、老凤祥(-0.68%)、豫园股份(15.21%)、周生生(4.83%)和周大生(8.21%)。

  假设市场规模不变,那按照过去的增速,CR5的占比能多增长1.5%左右,即能通过市占率提升多获得大约105亿的营收,取行业中位数毛利率29%,可多得到30亿左右的毛利,这是一个非常可观的数据。站在现在的市场存量上,行业集中度提升能帮助前五大企业的业绩增长6.17%,而受结婚率下滑所带来的负面影响只占了总营收的2.82%。

  小结:不婚时代并不是珠宝行业的终点,即使婚庆的需求不断下滑,排名前列的龙头企业仍能通过提升市占率来对冲行业需求的下滑,从而提升自己的营收和利润。

  我在以前的《出生率屡创新低,孩子王还能增长吗》一文中研究了母婴行业,珠宝和母婴零售这两个行业相似度极高,它们告别了野蛮生长的时代,进入了稳定增长的成熟期;竞争格局非常分散,行业集中度很低;同时需要面临中国复杂的社会环境对市场带来的影响。2022年1月17日,国家统计局公布了出生人口数据,全年出生人口仅为1062万,出生率为7.52‰,同比下滑11.52%;人口自然增长率为0.34‰,同比大跌76%;全国65岁以上老人首次突破全人口的14%,宣告了中国自2021年起彻底步入深度老龄化社会。让我们来比较一下珠宝和母婴这两个行业的 商业模式、竞争格局和业态 ,来研判这两个行业谁更具备长期的配置价值。

  从目标市场来看,有一定经济基础的居民都能成为珠宝行业的潜在客户,而母婴零售不同,它过于依赖奶粉和纸尿裤所带来的盈利,70%的销量需求都来自于0-3岁的婴幼儿(成人奶粉和纸尿裤的比例比较低,可以忽略不计)。换句话来说,母婴受出生率下降趋势的冲击很大,而珠宝行业受结婚率下降趋势的冲击相对有限。

  从渠道来看,两个行业都是以线下开店为主,线下的贡献占比在八九成左右。但线上方面,母婴电商收到综合电商的冲击较大,短期内成长性承压,而且受到一些强大的电商平台转线下所带来的进入者威胁。例如京东于2021年4月进军母婴市场,旗下京喜宝贝依托母平台的强大流量基础,在开业一小时内就获得了近五百名会员。珠宝因为客单价较高,线上购买相对来说信任成本比母婴产品更高,而珠宝本身具备配戴触摸属性,相对于奶粉这类标准化产品来说,顾客更在意自己的门店购物体验。

  从竞争格局来看,母婴零售更为分散,市场规模较大,即使是龙头孩子王的市占率也不到1%,有较大的提升空间。2020年珠宝行业前十的市占率在25%左右,提升的速度超过母婴,整个行业呈向上的趋势,确定性更高。

  从业态来看,母婴和珠宝零售分别对应的定位是专业店和专卖店。专业店的商品结构主要为某类商品为主,体现专业性、深度性、品种丰富,选择余地大;专卖店以销售某一品牌系列为主,销售量少、质优、高毛利。那么母婴店销售婴童用品这类的商品,重点在于体现本身的专业性,销售的其实应该是服务,帮助顾客选择最合适的品牌和产品才是第一位。这也是为什么孩子王要求门店里大部分导购要考取国家母婴培育员的资格证,成为一个家庭的母婴顾问,这些都是为了提高门店导购的专业水准。

  而珠宝店作为专卖店,贩卖的是自己品牌的系列商品,重点在于产品的质量和品牌的声誉,目标顾客以中高档消费者和追求时尚的年轻人为主。这两种业态是完全不同的,从定性的角度来看,服务的价值是有峰值的。

  举个例子,海底捞火锅为什么一开始光靠卖服务就能得到市场较高的估值?因为那时中国还没有赋予餐饮服务一个清晰的定价,它具有很强的先发优势。那为什么它近几年的表现越来越差,计划关闭几百家门店?因为一旦服务的新鲜感过了,市场开始对其进行定价,那么消费者心中的天平就会发生倾斜,他们会重新衡量商品和服务哪一个更值得去花钱。很多吃火锅的人如果觉得海底捞的锅底和菜品比起其他门店并没有什么优势,价格反而更贵,不愿意再为海底捞的服务产生的溢价买单。这个时候,以服务为主的专业店,它的业绩就会出现一个断崖式的下跌。

  换一个角度来看,服务的壁垒比卖产品卖品牌低很多。很多海底捞的员工在干了一段时间后,攒了一笔钱回到老家,干起了火锅店。他们做的第一件事一定是将自己在海底捞所学到的服务精神学以致用,更别说其他火锅店也完全有能力提高自己的服务水平,那么最后的结果就是最早进入市场的服务商丧失了原有的优势。珠宝店作为一个专卖店,上文提到过,中国的珠宝品牌商会跟风推出类似的爆款,加快整个行业商品的迭代速度,也就是我们常说的快奢。但是就算运用的工艺相同,珠宝的设计也好,原材料也好,这些细节是难以百分百复制的。

  珠宝行业和母婴零售驱动的底层逻辑都是消费升级,但是我们认为珠宝更符合现代社会发展的趋势,千禧一代和Z世代即将成为主力消费人群,珠宝零售将持续得益于颜值时代和单身经济,从而对冲掉一部分结婚率下滑带来的负面影响,也就是日常消费场景的拓宽。年轻消费者相对老一辈来说,更偏好钻石,对于黄金没有那么的热爱。也许未来中国珠宝的市场结构会发生变化,钻石的渗透率可能会提升,但是对比母婴,珠宝行业向上的趋势更为明显,作为一个具备长期配置价值的行业,它不能只靠人口红利来扶持,而更应该是一个集中度正在提升、拥有一定行业壁垒且可以适应时代发展的社会产物。

  站在当下,我们认为珠宝行业的发展核心已经从产品过渡到了渠道,结婚率下滑带来的不良影响不及行业集中度提升的发展趋势,展望未来,珠宝相比母婴零售,确定性更高,估值更具吸引力,更具备长期配置价值。

  讲价值投资的常识,如行业竞争的常识、公司商业模式和竞争力的常识、公司估值的常识、投资决策的常识,以及人性和市场效率的常识。在这本书中,既有很多作者多年投研经验的归纳和总结,也有很多大家耳熟能详的案例,通过这些内容,帮助大家系统梳理了价值投资的基本框架,并提示大家在投资决策中经常犯的常识性错误。

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